『なぜ世界は不況に陥ったのか』・第二章 池尾和人・池田信夫

　第二章・第三章において著者たちは、今回の金融危機の位置づけ・意味を精緻化するべく、この問題を数十年におけるタイムスパンで捉えなおす。これを本章では経済思潮という観点から捉える。

　これまでのアメリカの三十年間は三つのフェーズに分けられる。その節目になるのが、第一に一九八七年のブラックマンデー、第二に一九九七年のアジア通貨危機、第三に二〇〇七年のサブプライム問題である。

　チャールズ・Ｒ・モリスによれば、アメリカは三〇年間のスパンで経済思潮が交代するのだという。その間、間逆の経済的思想を持つ党が当選することもあるが、実行する経済政策の傾向に大きな相違はないようである。

　七〇年代終わりから八〇年代初頭のアメリカは苦しめられていた。労働生産性が全く伸びなかったことに加え、石油ショックというサプライドサイドからのネガティブショックに対しケインズ政策を行った結果、グレート・インフレーション（と名づけられたスタグフレーション）が起こったからである。そんな経済の建て直しを期待されたカーター大統領が民意にそぐえず落選した後、八一年に政権は共和党政権のレーガン大統領に移り”保守派”の新たな時代が始まった。

　八〇年代からの二十年間はアメリカにとって繁栄の時代となる。ただし八〇年代の時点では、一般にはまだアメリカは低迷し日本が黄金時代を謳歌していると認知されていた。

　ここでアメリカの復活に大きな役割を果たしたのが、ＦＥＤ議長を務めていたポール・ポルカーであった。彼は伝統的な金融政策（ターゲット水準を設けて金利を誘導し、その金利水準で需給が一致するように資金を受動的に供給する方法）を一旦放棄すること（厳密には放棄したふりをすること）を通して金融引き締めを行い、インフレーションを抑え込む取り組みを行った。この政策は景気後退を引き起こしたことから強く批判されたが、それが結果的に成功しアメリカの持続的拡張の基盤を形成することとなった。

　”保守派”は供給側を重視する政策を採る。これは、フリードマンが６８年に発表した自然失業率理論以降の経済学の潮流を反映したものであり、その時点ではもはやケインズ政策は否定されていたのである。

　供給側の変化で特筆すべきなのは、それまでの大企業型の経営が行き詰まりを見せたことだ。大企業の資本効率は段々悪くなっていったのである。そしてそれら既存の産業の大企業が没落し、新たにIT産業・金融業がアメリカ再生の原動力となったのである。

　この三〇年間の第二フェーズが始まるのは八七年、ＦＥＤ議長にグリーンスパンが就任した年であり、ブラックマンデーが発生した年である。

　大雑把にいえばグリーンスパンの金融政策はギャンブラー的なものである。それは歳量的なもので、金利水準を見るとジェットコースターのように上げて下げるような運営をしている。このような相場を貼ったような金融政策を考えるに、FED議長としてのグリーンスパンの十八年のキャリアは前半２／３と後半１／３に分けて考えられる。前者はそのギャンブルが成功し、後半はその勝負運が続かなかった時期である。なお、後述するように　この後者のほうがこの三十年間の第三フェーズである。

　ブラック・マンデーとは金融危機の一つであり、投資戦略の「合成の誤謬」によって生じたものである。これは、株式のリスクをヘッジするべくブットオプションを購入する代わりに、先物と現物の資産を動的に組み替えていくという投資戦略を多くの投資家が導入してしまったゆえに、価格の与件性が崩れてしまったことによって発生したのである。
　なお、このブラック・マンデーの発生はコンピュータの発達と密接に結びついている。人間が手作業でやれないような複雑な作業をある種のアルゴリズムに基づいたプログラム取引が可能になったからこそ、こういう投資戦略がはやるようになったのである。

　この時期、クリントン率いる民主党に政権が変わる。これは、増税を行わないと約束した父ブッシュがその約束を破ったことに対する民意の反発によるものである。彼はこの政策をレーガン政権によって発生した膨大な財政赤字を解決するために行ったものであた。

　第三フェーズは、アジア金融危機が勃発した年から始まる。この翌年にロシア危機など発生し、悲劇が続いていく。

　アジア金融危機以前の東アジア諸国の経済発展は、積極的に外資導入を行うことによる経済発展であった。なお日本は、外資導入を強く回避し六十年代になってOECDに資本自由化を迫られたこともあった。日本は国内の貯蓄を資本蓄積の源泉として経済発展してきたのだである。

　そのような東アジア諸国の経済発展方式は、アジア金融危機をきっかけに外資が突然出ていったことに懲りて、日本に類似した経済成長路線に転換することになる。

　そんな状況の中で東アジア諸国は貯蓄超過になった。そしてこの東アジア諸国と同様の変化を起こしたラテンアメリカ諸国も貯蓄超過となる。産油国は当然貯蓄超過であるので、これはつまり世界中のほとんどの国々が貯蓄超過になったということである。

　これらの国々は、アメリカに投資機会を求めた。二〇〇〇年以降の世界経済をみると、唯一アメリカだけが投資超過国となっている。このようなグローバルインバランスがさらに急激に拡大していく。後の章で述べるように、このインバランスの存在が今回の金融危機の大きな原因の一つである。

　このグローバルインバランスの責任は貯蓄超過国・消費超過国どちらにあるか、という点については議論が分かれる。ただし、この問題を捉えることにおいて「アメリカ人が浪費好き」と考えるのは問題を単純化しすぎている。アメリカは大変効率の悪い高コスト構造を持っており、これがアメリカの消費超過の原因である。

　二〇〇〇年にはインターネットバブルが発生する。これはグリーンスパンですらこれがバブルであると見抜けず、それを見抜けた人間はイギリスのThe Economistsの一部の人間などと数少なかった。しかしこの被害はとても小さいものであった。

　ただしこのバブルが後の住宅バブルの発生の一因になってしまう。グリーンスパンはデフレに対する警戒心が非常に強かった。このデフレが発生するリスクは低いが、万が一発生した場合は非常に経済にダメージを与えてしまう、そのようなテールリスクを払拭するため、テイラールールなどで判断したレベルを超えたいっそうの金融緩和を行う。これが結果的に、住宅バブルを起こす引き金になるのである。

『なぜ世界は不況に陥ったのか』・第一章 池尾和人・池田信夫

　本書は、今回の金融危機の本質・そしてそれが示唆することを明らかにし、そうした中で現代の経済学の最先端に見える地平について著者たちが語り合ったものである。

　それにあたってまず、著者らは今回の金融危機が生じたプロセスから述べる。

　今回の金融危機の発端はサブプライムローン、つまりはアメリカの住宅モーゲージ市場がクラッシュしたことから始まる。

　このサブプライム問題について抑えておくべきは、第一にその発端が住宅バブルの崩壊であったという自明の事実、第二にそのバブルの生成・崩壊がいかなる金融システムの下で起こったかという点である。
　日本のバブルの発生は、伝統的な銀行中心の間接金融体制の下で起きた。しかし今回のバブルは、極めて高度・複雑に発展していた重層的市場型金融の下で起きたのであり、この違いが重要である。というのも、アメリカでは資金調達者から資金提供者までの距離が非常に長い構造になっているのである。
　そうであるがゆえにアメリカでは資産価値の適正価格を見出すことが非常に困難であった。それゆえに投資家は資産価値の格付けを信用し、それだけを頼りにしていた、という点がこの問題を考えるにあたって重要な点である。

　↑　＊１　に概説

　このサブプライムローンというのは、借り手を半ば騙すことで大きく割合を増やしていた。これがこの問題を深化させた。
　元来、サブプライムローンというのはマイナーな存在であった。信用度の低く｢非適格物」として分類されていたサブプライムは、市場においもごく僅かなシェアしかなかった。なお「非適格物」とはフレディマック・ファニーメイといった住宅金融公庫的な機関に買い取ってもらえるだけの条件を満たしていないものである。
　もちろんリスクの高い人に住宅資金が借りられるようになったのは必ずしも悪いことではない。グリーンスパンなどの著名人も素晴らしい制度であると褒めていた。しかしこれを実現可能にしていたのは、金融技術ではなくただ住宅価格が上がっていたからに過ぎなかったのである。
　
　資産価値の格付けが一斉に下がり信用できなくなったとき、取り付け（run）が発生した。取り付けとは、投資家たちがファイナンスに応じない・資金を回収する・ファンドであれば解約を求める、といった行動に一斉に出ることを指す。これは投資家にとって合理的な行動である。資産価値を適正に評価する際のコストを換算すれば、正当な権利である先述の行動に出ることが安くつくであろう。

　そしてサブプライムローンは他の市場へ飛び火する。ヘッジファンドや投資銀行が、サブプライムのように見かけだけの収益をかさ上げしてきたことが段々明らかになってくるからである。一時期はＦＥＤの介入などにより平穏になった状況が、二〇〇八年夏から一挙に危機が再燃・拡大し始めるのである。





　＊１　…　資産価値の適正価格を見出すのがなぜ困難であったか

　住宅バブルの生成・崩壊において、その住宅価格の上昇が見られるのは一九九七年ごろからである。（例えば賃料に対する価格の比率、株式でいえばＰＥＲなどで確認できる。）
この住宅価格がピークアウトした二〇〇六年春～夏から一年ほどして金融危機が始まる。　

　ピークアウト後に金融危機が発生した背景として、このサブプライムローンというものが住宅価格が持続的に上昇していくことを前提にして成り立つことが挙げられる。関係者はローンの返済が滞るケースが増える中でオリジネートしてもディストリビュートしなくなってくる。

　なお、オリジネート・ディストリビュートとは金融における用語である。住宅ローンを貸し出していたのはモーゲージバンクという金融機関が主体で、自分が貸し出した住宅ローン債権をまとめて証券化し（オリジネート）、それを売却することで（ディストリビュート）資金調達をしていた。しかしヤバい状況下に陥ると債権を中々証券化することができず、最終的には債権を抱え込んだオリジネーター自身が破綻し始める。

　モーゲージバンクの貸出・そして貸出債権を証券化することにおいて、その証券化商品をＲＭＢＳと呼ぶ。これはいくつかのクラス、シニア（優先）・メザニン・エクイティ（一番劣後する箇所）に分けられる。シニア・エクイティの部分に買い手がよくつく。（その主要な購入者は、シニアの部分は機関投資家・そしてエクイティの部分はヘッジファンドである。）しかし中間的部分であるメザニンはあまり売れない。これはミドルリターン・ミドルリスクはあまり好まれないからであり、それゆえにそれらをかき集めて第二次証券化商品が作られた。それをＣＤＯと呼ぶ。この第二次証券化商品においてもメザニンの箇所は売れず、さらにＣＤＯスクアードと呼ばれるものも作られたりした。

　そのようなＣＤＯを、ＭＭＦ・ＳＩＶといった金融機関・会社が購入し、さらにそれを担保にしてＣＰ（ＡＢＣＰ）というものの発行やレポ取引を行っていたりした。

　このように、アメリカでは資金調達者から資金提供者までの距離が非常に長く、資産価値を評価するのが大変であった。これに対して日本の場合は、借り手と銀行の関係だけであったので、ＤＣＦ法で貸出債権を評価しなおせばよいだけであった。